Заказ работы

Заказать
Каталог тем

Заказ научной авторской работы

Основные теоретические подходы к управлению стоимостью имущества предприятия

Приведем сначала ряд определений. В соответствии с новыми Стандартами
оценочной деятельности, утвержденными Постановлением Правительства Российской
Федерации № 519 от 6 июля 2001 г.6:
Рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой объект
оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны
сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине
цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.
Кроме того, указанные Стандарты определяют иные виды стоимости объекта
оценки, отличные от рыночной стоимости: стоимость объекта оценки с ограниченным
рынком, стоимость замещения объекта оценки, стоимость воспроизводства объекта
оценки, стоимость объекта оценки при существующем использовании, инвестиционная
стоимость объекта оценки, ликвидационная стоимость объекта оценки, стоимость объекта
оценки для целей налогообложения, утилизационная стоимость объекта оценки,
специальная стоимость объекта оценки.
Далее мы будем придерживаться правила, согласно которому везде под словом
«стоимость» мы будем подразумевать рыночную стоимость имущества, если не оговорено
иного.
Под управлением стоимостью имущества подразумевается комплекс управленческих
решений и мероприятий, направленных на изменение его [имущества] текущей стоимости.
6 «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденных
Постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 года № 519 «Об утверждении стандартов оценки».
10
При последующем изложении в тексте настоящей диссертации везде под терминами
«стоимость предприятия» и «стоимость компании» понимается стоимость
имущественного комплекса предприятия.
Взяв на вооружение принципы управления стоимостью, компании могут принимать
более эффективные и обоснованные решения, независимо от условий их
функционирования и оперативных целей. Стоимость как наилучший экономический
показатель позволяет достигать более ясных и точных целей, поскольку требование
любого участника рынка поддается стоимостной оценке.
Как показывает практика, увеличение стоимости компании для акционеров не
противоречит долгосрочным интересам других заинтересованных сторон. Успешно
действующие компании создают сравнительно больше стоимости для всех участников
экономической среды – потребителей, работников, государства (через выплачиваемые
налоги) и инвесторов. Однако есть и другие причины – более концептуальные по своей
сути, но не менее убедительные, - по которым следует принять систему, ориентированную
на стоимость для акционеров. Во-первых, стоимость – лучшая из общеизвестных мер
результатов деятельности. Во-вторых, держатели акций – единственные участники
компании, которые, заботясь о максимальном повышении своего благосостояния,
одновременно способствуют повышению благосостояния всех других. И, наконец,
компании, работающие неэффективно, неизбежно столкнуться с утечкой капитала в руки
конкурентов.
Стоимость – лучшая мера результатов деятельности потому, что ее оценка требует
полной информации. В то же время известно, что почти невозможно принимать
правильные решения, не обладая всей полнотой информации, а ведь ни один другой
показатель результатов деятельности не содержит столь полной информации, как
стоимость. Однако, расплатой за универсальность данной категории (стоимости) является
сложность ее определения: она меняется со временем, она неодинакова для различных
участников рынка и зависит от целей, с которыми они выступают.
В этом разделе сделана попытка многостороннего отражения аспектов, связанных с
проблематикой концепции управления стоимостью.
Проанализируем основные методологические подходы к управлению стоимостью
предприятия
11
Анализ существующих концепций управления стоимостью выявил следующие
основные детерминанты стоимости:
- ожидаемые денежные потоки бизнеса;
- риск инвестиций и обусловленная этим стоимость привлечения и обслуживания
капитала;
- ожидаемый потенциал роста (расширения) бизнеса;
- возможность появления или существования благоприятных возможностей в
будущем.
Каждая из этих детерминант в свою очередь может быть разбита на несколько
факторов, например, к факторам, влияющим на денежные потоки можно отнести:
рыночный спрос на продукцию компании, продаваемой по определенной цене,
себестоимость продукции, реклама продукции, имидж компании, качество сбытовой сети,
возможность доступа к рынкам капитала, ликвидность активов и т.п.
В настоящее время существует несколько разноплановых подходов к вопросам
управления стоимостью. Рассмотрим их по-порядку.
Одним из наиболее фундаментальных является подход А. Дамодарана7. Согласно
этому подходу, использование методологии дисконтированных денежных потоков дает
четыре способа создания стоимости:
- должны быть увеличены денежные потоки, генерируемые имеющимися в
наличии активами посредством увеличения посленалоговых доходов от активов,
либо за счет уменьшения потребностей в инвестировании в основной и
оборотный капитал;
- должен быть увеличен ожидаемый темп роста денежных потоков за счет
увеличения доли реинвестированной прибыли или повышения отдачи
инвестированного капитала (качества инвестиций);
- увеличение продолжительности периода высокого темпа роста;
- принятие мер по снижению стоимости капитала за счет уменьшения
операционного риска инвестированного капитала, изменения пропорций
долгового финансирования капитала или изменения финансовых условий
привлечения кредитов.
7 Aswath Damodaran. DAMODARAN ON VALUATION. John Wiley & Sons, Inc., 1994.
12
Таким образом, в соответствии с методом дисконтированных денежных потоков, для
воздействия на стоимость компании необходимо осуществлять воздействие на текущие
денежные потоки и/или будущий рост и/или продолжительность периода аномально
высокого роста и/или ставку дисконтирования.
Для увеличения денежных потоков, генерируемых активами компании, необходимо
стремиться к снижению себестоимости продукции, ликвидации убыточных активов,
снижению эффективной налоговой ставки компании, полнее использовать потенциал
ранее осуществленных капитальных вложений, лучше управлять запасами и проводить
более жесткую кредитную политику. Для продления периода высокого роста необходимо
создание и поддержание конкурентных преимуществ компании.
Дробление акций и дивидендов не приводит, по мнению А. Дамодарана, к
изменению стоимости компании, поскольку это не ведет к изменению денежных потоков,
темпа роста и риска. Бухгалтерские решения, оказывающие воздействие на отчеты о
прибылях и убытках, также никак не влияют на денежные потоки и поэтому не
воздействуют на стоимость компании.
Решения по размещению новых ценных бумаг на базе существующих активов
компании также не создают стоимость, если только вследствие их не изменится структура
пассива (соотношение собственных и заемных средств).
Несколько иначе проводят в жизнь ту же идеологию Т. Коупленд, Дж. Муррин и Т.
Коллер8. Они считают, что, как показано на рисунке 1, при принятии решения о
целесообразности реструктуризации компании (в частности, после выявления того факта,
что стоимость чистых активов компании больше стоимости акционерного капитала,
оцененного методом дисконтированных денежных потоков) для анализа возможных
исходов целесообразно использовать классическую пентаграмму возможностей
структурной перестройки (рис. 1). На рисунке видно, что отправной точкой анализа с
помощью пентаграммы должно стать доскональное исследование текущей рыночной
стоимости исследуемой компании. Затем следует оценить фактическую и потенциальную
стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых
денежных потоках, и возможности увеличить стоимость посредством финансового
реинжиниринга. Все эти оценки затем следует соотнести со стоимостью компании на
8 Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 1999.
13
открытом (фондовом) рынке9, чтобы оценить потенциальную выгоду для акционеров от
реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии
будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами. По окончании такого анализа
должно сложиться глубокое, основанное на фактах понимание менеджерами того, в каком
состоянии находится портфель проектов компании и какими возможностями наращивания
стоимости она располагает.
Рис. 1.1. Пентаграмма для определения возможностей реструктуризации
Источник: Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. М., ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС»,
1999.
Еще один подход к управлению стоимостью обозначил К. Уолш10.
Он исследовал другой важный аспект управления деятельностью компании, а именно
сбалансированность между прибылью, активами и ростом (рис. 2). Необходимо научиться
отыскивать баланс между этими показателями, поскольку перекос в любую сторону может
вызвать серьезные осложнения в деятельности компании. Учитывая все плюсы и минусы
роста, менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить для себя те
максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно, т.е.
нормально обеспечивать и остальные аспекты своей деятельности.
9 Если акции компании не котируются на фондовом рынке, для оценки ее текущей рыночной стоимости следует
прибегнуть к сравнительному анализу, основанному на котировках компаний-аналогов и степени отличия
исследуемой компании от этих компаний.
10 Киран Уолш. Ключевые показатели менеджмента. М., «Дело», 2000.
14
Уравнение сбалансированного роста, выведенное К. Уолшем, выглядит следующим
образом:
R/GT = E, (1.1)
где R = Нераспределенная прибыль/Выручка,
G – темп роста выручки,
T = Оборотные активы/Выручка,
Е – численное значение расположенной слева дроби.
Согласно этому уравнению, если Е = 1, то поток денежных средств нейтрален, при Е > 1
поток денежных средств положителен, а при Е < 1 – отрицателен. Согласно этому подходу, для
заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны
находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на
фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с
прибылью, оборотными активами и темпами роста.
Самым выгодным бизнесом, который лучше всего приобретать, является тот, который и
быстро растет, и имеет высокие прибыли. И наоборот, неудачное приобретение будет в том
случае, если компания и медленно растет, и приносит низкие прибыли. Сама по себе такая
компания стоит мало, однако, не это самое опасное. Самый плохой вариант, когда сочетаются
высокие темпы роста и низкие прибыли. А если к тому же у такой компании высокий
коэффициент «активы/выручка», то такое приобретение становится бомбой замедленного
действия, грозящей приобретателю временно отложенной финансовой катастрофой.
15
Рис. 1.2. Рост и потребность сбалансированности
Источник: Киран Уолш. Ключевые показатели менеджмента. М., «Дело», 2000.
Еще одним аналитическим подходом для принятия управленческих решений
является подход, основанный на анализе коэффициентов чувствительности факторов
стоимости компонентов функционирующего бизнеса, предложенный С. Мордашевым11.
Для получения факторной модели следует получить дифференциал одной из формул
стоимости (например, формулы Гордона). Если каждый член полученного дифференциала
привести к безразмерной форме, то тем самым появится возможность определения
изменения стоимости компании при изменении одного из факторов на определенную
величину. Покажем идеологию этого подхода на основе работы [73].
В общем случае, когда имеет место рост денежных потоков, оценка стоимости
акционерного капитала имеет вид (формула Гордона):
(r g)
V FCF
?
= , (1.2)
где FCF – свободный денежный поток доступный акционерам; r – затраты на
привлечение и обслуживание акционерного капитала; g – темп роста денежного потока.
11 C. Мордашов. Рычаги управления стоимостью компании. Аналитический журнал «Рынок ценных
бумаг», №15 2001 г.
16
Относительно входящих в формулу (1.2) составляющих можно сделать следующие
замечания.
Во–первых, ставка затрат на капитал оценена для долгосрочного периода.
Во–вторых, основными составляющими свободного денежного потока являются:
FCF = (S ? Cc)(1? T )? I = EBIT(1?T )? I , (1.3)
где S – выручка от продаж; Сс – себестоимость продукции без учета
процентных обязательств по кредитам; Т – ставка налога на прибыль; I – постоянные
инвестиции сверх амортизации, используемые для поддержания заданного уровня продаж
и себестоимости; EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов.
Нетрудно видеть, что составляющие свободного денежного потока соответствует
данным из отчета о прибылях и убытках в составе финансовой отчетности компании.
В–третьих, выражение (1.2) имеет смысл только при условии r > g12.
Таким образом, с учетом принятых допущений и предположений соотношения (1.2) и
(1.3) определяют основные факторы стоимости, составляющими которых служат:
выручка от продаж;
себестоимость реализованной продукции, скорректированная на процентные
платежи;
ставка налога на прибыль;
дополнительные постоянные инвестиции сверх амортизации, используемые для
поддержания заданного уровня продаж и себестоимости;
• скорость роста денежного потока;
• стоимость привлеченного капитала.
Для решения вопроса об эффективных рычагах воздействия на стоимость компании
необходимо оценить чувствительность стоимости к изменению ее составляющих. Для этих
целей удобно рассмотреть эластичность стоимости по этим переменным.
12 Примечание: в выражении (1) свободные денежные потоки не содержат процентные платежи по
кредитам и займам, поскольку рассматриваются денежные потоки доступные акционерам, а не денежные
потоки компании; в случае, если рассматриваются денежные потоки компании, необходимо вместо ставки r
использовать ставку средневзвешенных затрат на капитал rWACC.
17
Термин «эластичность» показывает, на сколько процентов изменится оценка
стоимости компании, если исследуемый фактор стоимости при прочих равных условиях
изменится на 1%.
Так, эластичность стоимости компании по денежному потоку показывает, насколько
процентов изменится оценка стоимости компании, если величина денежного потока
изменится на 1%. Эластичность стоимости по денежному потоку определяется
следующим образом:
= 1
?
?
=
?
? ??
?
? ??
?
?
?
= ?
?
?
= ?
r g
r g
FCF
r g
FCF
r
FCF
FCF
FCF
V
V
EL FCF
WACC
WACC WACC
WACC
FCF , (1.4)
Из формулы (1.4) следует, что:
• При изменении величины денежного потока на 1% (при прочих равных
условиях) оценка стоимости компании также изменится на 1%, причем
увеличение денежного потока приводит к увеличению стоимости;
• Эластичность стоимости компании по свободному денежному потоку не
зависит от скорости изменения этого потока, т.е. стоимость компании
изменяется на 1% при изменении свободного денежного потока на 1%
независимо от скорости роста этого потока.
По аналогии с выражением (1.4) ниже приведены выражения для эластичности
оценки стоимости компании по остальным факторам.
Эластичность стоимости по ставке затрат на капитал определяется следующим
образом:
(r g)
r
Elr ?
= ? , (1.4)
Формула (1.4) показывает, что:
• Отрицательный знак эластичности показывает, что увеличение затрат на
капитал при прочих равных условиях приводит к уменьшению стоимости
компании;
• Процентное изменение стоимости по затратам на привлечение капитала
зависит от скорости изменения этого потока.
18
Эластичность стоимости компании по себестоимости имеет следующий вид:
Cc
FCF
EL T Cc
? ?
= 1 , (1.5)
Из выражения (1.5) следует, что:
• увеличение себестоимости реализуемой продукции при прочих равных
условиях приводит к уменьшению стоимости компании. При уменьшении
себестоимости реализуемой продукции на 1% стоимость компании
увеличивается пропорционально увеличению рентабельности производства.
При этом, чем больше доля себестоимости в выручке от реализации, тем
сильнее в процентном отношении ее влияние на изменение стоимости
компании;
• процентное изменение стоимости компании при изменении себестоимости не
зависит от скорости изменения свободного денежного потока g, т.е.
стоимость в процентном отношении одинаково изменяется как для растущего,
так и для постоянного потока;
• с учетом соотношения (1.3), выражение (1.5) при дополнительных инвестициях
I = 0 может быть преобразовано в следующее:
Cc
EBIT
Cc
FCF
EL T Cc
1 = ? 1
?
= ? , (1.6)
Приведем пример. Предположим, что
• выручка от реализации – 100 (ден. ед);
• себестоимость реализованной продукции (скорректированная на процентные
платежи) – 80 (ден. ед);
• дополнительные инвестиции I = 0 (ден. ед).
Тогда эластичность равна 4
80
100 80
1 = ?
?
?
= Cc EL , т.е. при уменьшении на 1%, при
прочих равных условиях, оценка стоимости компании увеличивается на 4%.
19
Если себестоимость реализованной продукции увеличится до 90 (ден. ед.), то
эластичность будет равна: 9,
90
100 90
1 = ?
?
?
= Cc EL т.е. при уменьшении себестоимости на
1%, при прочих равных условиях, оценка стоимости компании увеличивается уже на 9%.
Из приведенных примеров видно, что чем больше доля себестоимости в выручке от
продаж (чем ниже рентабельность производства), тем эффективнее для увеличения оценки
стоимости компании, при прочих равных условиях, окажутся мероприятия по снижению
себестоимости.
Эластичность стоимости денежного потока по выручке имеет следующий вид:
S
FCF
EL T S
?
= 1 , (1.7)
Уравнение (1.7) показывает, что:
• увеличение выручки от продаж при прочих равных условиях приводит к
увеличению стоимости компании, причем зависимость нелинейная, т.е. чем
ниже рентабельность продаж, тем сильнее в процентном отношении влияние
выручки на изменение стоимости компании;
• процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не зависит
от скорости изменения свободного денежного потока g;
• если дополнительные инвестиции I = 0, то выражение (1.7) примет вид:
1 1 ,
S
EBIT
S
FCF
EL T S =
?
= (1.8)
где EBIT = (S-Cc) – прибыль до вычета процентов и налогов.
Эластичность стоимости по прибыли показывает, насколько процентов изменится
оценка стоимости компании, если прибыль изменится на 1%.
1 ,
EBIT
FCF
EL T EBIT
?
= (1.9)
Из выражения (1.9) следует, что:
• увеличение прибыли приводит к пропорциональному увеличению
стоимости компании;
20
• процентное изменение стоимости компании при изменении выручки не
зависит от скорости роста свободного денежного потока g;
• эластичность оценки стоимости компании от изменения прибыли никогда не
бывает меньше 1.
Эластичность стоимости по постоянной скорости роста денежного потока
определяется следующим образом:
,
r g
EL g g ?
= (1.10)
Из этого следует, что:
• увеличение постоянной скорости роста денежного потока при прочих
равных условиях приводит к увеличению стоимости компании;
• чем меньше разница между скоростью роста свободного денежного потока g и
затратами на капитал r, тем больше влияние процентного изменения скорости
роста на оценку стоимости компании.
Эластичность оценки стоимости компании по дополнительным инвестициям сверх
амортизационных отчислений показывает, насколько процентов изменится оценка
стоимости компании, если величина этих инвестиций изменится на 1%.
1 ,
I
FCF
EL l
?
= (1.11)
Выводом из уравнения (1.11) является то, что уменьшение дополнительных
инвестиций для поддержания заданного уровня (или роста) свободного денежного потока
приводит к увеличению стоимости компании.
Далее на примерах покажем сравнительную динамику изменения стоимости
компании при изменении некоторых компонентов стоимости.
Для примеров взяты следующие общие данные (данные условные): ставка налога на
прибыль Т = 30%; ставка затрат на капитал – 10%; скорость роста денежного потока g = 0.
Анализ полученных результатов показывает следующие свойства эластичностей:
Эластичность по выручке равна разности эластичности по прибыли и эластичности
по себестоимости:
21
ELS = ELP - ELCc, (1.12)
Это свойство можно доказать и в общем виде (здесь не приводится);
Эластичность стоимости от рассматриваемых составляющих не зависит от ставки
затрат на капитал r. От ставки затрат на капитал зависят только эластичность по самой
ставке и скорости роста денежного потока g;
При дополнительных инвестиционных затратах I = 0 эластичности стоимости не
зависят от ставки налога на прибыль Т.

     Ниже Вы можете заказать выполнение научной работы. Располагая значительным штатом авторов в технических и гуманитарных областях наук, мы подберем Вам профессионального специалиста, который выполнит работу грамотно и в срок.


* поля отмеченные звёздочкой, обязательны для заполнения!

Тема работы:*
Вид работы:
контрольная
реферат
отчет по практике
курсовая
диплом
магистерская диссертация
кандидатская диссертация
докторская диссертация
другое

Дата выполнения:*
Комментарии к заказу:
Ваше имя:*
Ваш Е-mail (указывайте очень внимательно):*
Ваш телефон (с кодом города):

Впишите проверочный код:*    
Заказ курсовой диплома или диссертации.

Горячая Линия


Вход для партнеров