Заказ работы

Заказать
Каталог тем

Самые новые

Значок файла Определение показателя адиабаты воздуха методом Клемана-Дезорма: Метод, указ. / Сост.: Е.А. Будовских, В.А. Петрунин, Н.Н. Назарова, В.Е. Громов: СибГИУ.- Новокузнецк, 2001.- 13 (3)
(Методические материалы)

Значок файла ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОТНОШЕНИЯ ТЕПЛОЁМКОСТИ ГАЗА ПРИ ПОСТОЯННОМ ДАВЛЕНИИ К ТЕПЛОЁМКОСТИ ГАЗА ПРИ ПОСТОЯННОМ ОБЪЁМЕ (3)
(Методические материалы)

Значок файла Лабораторная работа 8. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ДИСПЕРСИИ ПРИЗМЫ И ДИСПЕРСИИ ПОКАЗАТЕЛЯ ПРЕЛОМЛЕНИЯ СТЕКЛА (4)
(Методические материалы)

Значок файла ОПРЕДЕЛЕНИЕ УГЛА ПОГАСАНИЯ В КРИСТАЛЛЕ С ПО-МОЩЬЮ ПОЛЯРИЗАЦИОННОГО МИКРОСКОПА Лабораторный практикум по курсу "Общая физика" (3)
(Методические материалы)

Значок файла Лабораторная работа 7. ПОЛЯРИЗАЦИЯ СВЕТА. ПРОВЕРКА ЗАКОНА МАЛЮСА (6)
(Методические материалы)

Значок файла Лабораторная работа № 7. ИЗУЧЕНИЕ ВРАЩЕНИЯ ПЛОЩАДИ ПОЛЯРИЗАЦИИ С ПОМОЩЬЮ САХАРИМЕТРА (4)
(Методические материалы)

Значок файла Лабораторная работа 6. ДИФРАКЦИЯ ЛАЗЕРНОГО СВЕТА НА ЩЕЛИ (6)
(Методические материалы)


Заказ научной авторской работы

Особенности оценки активов и обязательств предприятия на основе затратного и сравнительного подходов

В процессе перехода к рыночной экономике в России появилась насущная
необходимость в определении обоснованной стоимости сложных объектов, которые сами
по себе чаще всего не обращаются на рынке. Речь идет о действующих предприятиях.
Однако сложность заключается в том, что, во-первых, многие предприятия имеют в своем
составе уникальные специализированные активы, сделки с которыми на открытом рынке
никогда не осуществлялись (поскольку эти активы были изготовлены специально для их
функционирования в составе определенного производственного цикла). Во-вторых, если
отдельные активы, из которых состоит имущество предприятия, можно оценить, исходя
из данных по сделкам с их аналогами, либо по себестоимости приобретения, то весь
имущественный комплекс предприятия оценить только исходя из данных о суммарной
стоимости его отдельных активов чаще всего не представляется возможным. Во-первых,
практически полностью отсутствует информация о сделках с крупными пакетами акций
предприятий, во-вторых, не все активы отражены по рыночной стоимости, и в-третьих,
инвентаризация имущества на предприятиях (особенно крупных) чаще всего оставляет
желать лучшего. Последнее обстоятельство обусловлено недостатками как в системе
бухучета, так и методического характера (нерегулярная переоценка фондов,
неадекватность методологической базы для отражения высокотехнологичных активов,
таких как патенты, программное обеспечение, лицензии и т.п.).
При оценке предприятия методом накопления активов (с учетом сделанного ранее
замечания относительно понятия «стоимость предприятия»), как уже было отмечено
выше, сначала осуществляется выявление всех неучтенных активов, после чего
производится поэлементная оценка всех активов предприятия по рыночной стоимости. С
учетом этого остановимся подробнее на процедурах оценки активов. Особое внимание
уделим оценке нематериальных активов, так как, с одной стороны, процедуры их оценки
являются наименее разработанными, с другой стороны, данная проблематика в настоящее
время является актуальной в Российской Федерации.
Совокупность нематериальных активов, в широком смысле описываемых как
гудвилл и другие нематериальные активы (НМА), может быть разбита на три категории:
41
нематериальные активы, неотделимые от предприятия – наличие обученного
персонала, наличие клиентуры, достижения в области рекламы и продвижении своей
продукции, преодоленные стартовые трудности, преимущества территориального
расположения, не являющиеся характеристикой собственно объекта недвижимости,
занимаемого предприятием, репутация предприятия;
нематериальные активы, неотделимые от индивидуума – личная репутация
работников или владельцев предприятия, их личные профессиональные качества, включая
ноу-хау, и т.п;
нематериальные активы, которые в принципе могут быть отделены как от
предприятия, так и от индивидуума – товарные знаки, секретные методы и технологии,
авторские права, патенты, лицензии, франшизы, чертежи и шаблоны, архивы и т.п.
Помимо степени отделимости от предприятия, перечисленные типы
нематериальных активов различаются по следующим характеристикам: установимый или
неустановимый срок службы, возможность/невозможность индивидуальной/групповой
идентификации.
Для адекватной оценки стоимости нематериальных активов сначала необходимо
осуществить их видовую классификацию с описанием функционального назначения
каждого из видов НМА. После этого в соответствии с выявленными особенностями можно
производить оценку их стоимости.
Одним из подходов к оценке стоимости нематериальных активов, предложенных
автором диссертационной работы, является оценка шаблонов. Стоимость шаблонов можно
определить несколькими способами: на основе экономии затрат, в производстве которых
они используются и на основе повышения доходов, обусловленных большей
производительностью процессов в единицу времени, в которых они (шаблоны)
используются. Это можно отразить в следующем виде.
Стоимость шаблона в использовании Рши составляет:
Рши1 = ?ш? Стоимость продукта, в производстве которого используется шаблон,
(1)
42
где ?ш – доля чистых затрат в производстве продукта приходящихся на шаблон
(«чистых» означает разность между общими затратами на первоначальное изготовление
шаблона и затратами по индивидуализации шаблона для каждого конкретного случая),
,
n
ш
ш З
? = З
Зш - затраты приходящиеся на шаблон,
Зп - общие затраты на производство продукта.
• ( ), 2 d
Р Выручка Затрат на производство продукта ши
? ?
= (2)
(при неизменной выручке);
• ( ), 3 d
Р Выручки Затрат напроизводство продукта ши
? ? ?
= (3)
(при увеличении выручки за счет экономии времени на изготовление нового шаблона
(и, как следствие, большего итогового объема изготовленной продукции)),
где
?Затрат на производство продукта - изменение затрат на производство продукции
вследствие использования шаблона (по сравнению с вариантом без его использования),
?Выручки - изменение выручки (в том случае, если за счет экономии времени на
изготовление шаблона удается сделать больше продукции и получить за неё большую
выручку),
d - ставка капитализации (в предположении, что полезность шаблона будет бесконечно долгой).
Стоимость шаблона для целей купли-продажи Ршс составляет:
• Ршс1 = k ? ?ш ? Стоимость продукта (4)
• при неизменной выручке –
( ), 2 d
Р k Выручка Затрат на производство продукта шс
? ?
= ? (5)
• при изменяющейся выручке -
( ), 3 d
Р k Выручки Затрат напроизводство продукта шс
? ? ?
= ? (6)
43
где k – степень защищенности шаблона от несанкционированного использования
(аппаратная и организационная защита от копирования, а также юридическая защита),
Зк/Pшс < k < 1:
если шаблон полностью защищен от несанкционированного использования, то k = 1,
если полностью незащищен – k = Зк/Pшс, где Зк – издержки несанкционированного
копирования шаблона.
Как видно из приведенных выше формул, стоимость шаблона в использовании
практически всегда выше рыночной стоимости шаблона (это не относится к случаям
специального изготовления компаниями шаблонов для продажи внешним пользователям).
Следует также отметить, что, строго говоря, стоимость шаблонов в использовании Рши,
исчисляемую по формулам (1) – (3), следует также понижать (путем умножения на k*,
значение которого намного больше k, и практически не отличается от единицы), принимая
во внимание фактор возможного снижения ценности шаблона в использовании при
копировании шаблона конкурентами.
В отличие от оценки нематериальных активов, процедура оценки основных средств и
незавершенного строительства в настоящее время является наиболее проработанной
темой20, поэтому мы не будем останавливаться на большинстве особенностей ее оценки, а
приведем лишь авторскую методику экспресс-оценки оборудования.
Для проведения экспресс-оценки оборудования автором предложен следующий
подход. Пусть Рб – стоимость оборудования, оцененная в базовом периоде, i - темп
структурной инфляции, характерный для соответствующей отрасли, n - нормативный срок
функционирования оцениваемого оборудования, k - срок, прошедший с момента базового
периода, Pост - остаточная стоимость оборудования. Тогда текущая стоимость
оборудования в первом приближении составит:
P = Рб? (1+i)k? f(k/n),
где f(k/n) = 1 – (1 - Pост / Рб)? (k/n), если 0< k/n <1,
или f(k/n) = Pост/Рб, если k/n ? 1.
20 См., например, Оценка рыночной стоимости машин и оборудования. под ред. В. М. Рутгайзера. Изд.
«Дело», М., 1998 г.
44
Новизна данного подхода заключается во введении функционала f(k/n),
позволяющего в зависимости от конкретного соотношения фактического и нормативного
сроков функционирования легко и быстро осуществлять оценочные расчеты, что в
процессе оценки имеет высокую практическую значимость.
Недостаточно разработанной представляется процедура оценки ликвидационной
стоимости активов21. Как уже отмечалось выше, в ряде случаев при возбуждении
процедуры банкротства после выверки пассивов и активов предприятия и установления
очереди кредиторов возникает необходимость определения ликвидационной стоимости,
то есть стоимости, по которой в относительно короткие сроки может быть реализовано
имущество ликвидируемого предприятия-банкрота. Эта стоимость обычно меньше
рыночной стоимости из-за влияния трех факторов: ограниченности времени продажи,
расходов обусловленных реализацией активов и вынужденности продажи –
психологического аспекта, воздействующего на инициативу покупателей. Реально
представляется возможным оценить величину воздействия фактора ограничения времени
продажи, а также ликвидационных расходов и невозможным – воздействие фактора
вынужденной продажи. Поэтому при определении реальной ликвидационной стоимости
следует сначала аналитически оценить ее верхнюю границу (т.е. ликвидационную
стоимость без учета скидки, обусловленной вынужденностью продажи), после чего
экспертным путем сделать скидку на фактор вынужденной продажи.
Рассмотрим возможные подходы к оценке влияния фактора ограничения времени
продажи. Оценка начинается с определения значения рыночной стоимости оцениваемого
объекта - Pm. После этого определяется собственно ликвидационная стоимость, для чего
автор диссертации предлагает использовать одну из ниже приведенных моделей.
Модель 1. (см. рис. 1.5)
( )
( )( ) ,
1
1
T
te t
m
л
y
Р t P ?
+
= (1)
где Рл1 (t) – ликвидационная стоимость оцениваемого объекта, рассчитанная по модели
(1),
21 Материал данного параграфа был опубликован автором в [52].
45
Pm – его рыночная стоимость,
y – среднерыночная доходность вложений в подобные объекты,
te – время экспозиции объекта (т.е. среднее время, в течение которого происходит
реализация аналогичных по параметрам объектов),
t – заданное (установленное, нормативное) время продажи объекта,
T – период времени, к которому привязана ставка доходности.
Примечание. В модели (1) предполагается, что te > t.
Pm
Pm/(1+y)(te/T)
te
Рис. 1.5. Иллюстрация модели 1.
Модель 2. (см. рис. 1.6)
( ) ,
1 exp
1 exp
2
? ??
?
? ?? ?
??
?
??
? ?
?
? ??
?
? ??
?
??
?
??
? ?
?
= ?
T
аyt
T
аyt
P t P
e
л mp (2)
где Pmp – (практически наблюдаемая) рыночная стоимость объекта,
exp – экспонента (показательная функция с основанием натурального логарифма e =
2.178…),
а – эмпирически подобранный коэффициент пропорциональности,
остальные компоненты соответствуют обозначениям компонент в модели (1).
46
Pmt
Pmp
te
Pmt – теоретическая рыночная стоимость: Pmp (t = ?) = Pmt
Рис. 1.6. Иллюстрация модели 2.
Вывод модели (2).
Судя по характеру зависимости Рл2(t), ее можно выразить следующим образом:
( ) 1 exp , 2 ? ?
?
?
? ??
?
??
?
??
? ?
= ? ?
T
Р t P аyt л mt (3)
Однако, нам неизвестно теоретическое значение Pmt. Его можно найти, учтя, что при
t = te практически наблюдаемое Pmp и теоретическое Pmt значения совпадают:
( ) mp
e
л e mt P
T
аyt
P t t Р = ? ?
?
?
? ??
?
??
?
??
? ?
= = ? 1? exp (4)
Из (4) находим значение Pmt:
? ?? ?
? ??
?
???
??
? ?
?
=
T
аyt
P
P
e
mp
mt
1 exp
(5)
Подставляя значение для Pmt из (5) в (3), получим:
( ) ,
1 exp
1 exp
2
? ??
?
? ??
?
??
?
??
? ?
?
? ??
?
? ??
?
??
?
??
? ?
?
=
T
аyt
T
аyt
P t P
e
л mp
что и требовалось доказать.
Легко заметить, что значения ликвидационной стоимости, оцененные по этим
моделям, совпадают лишь при t = te (при этом Pл1 = Pл2 = Pmp); при остальных значениях t
47
< te модель (1) всегда будет давать более высокие оценки ликвидационной стоимости по
сравнению с моделью (2). Основное концептуальное различие в этих моделях обусловлено
исходной посылкой, заложенной в каждой из них: считать ли при t = 0 значение
ликвидационной стоимости равной нулю или не считать? Если не считать, то можно
применять первую модель, если считать – вторую22.
Приведенные выше модели позволяют получить неплохие аппроксимации на
интервалах t, незначительно меньших времени экспозиции te. На более коротких
временных интервалах эти модели дают завышенные оценки ликвидационной стоимости,
поскольку на этих интервалах зависимость является не логарифмической (с отрицательной
второй производной), а параболической (с положительной второй производной). Поэтому
на таких интервалах следует использовать более сложные модели аппроксимации
(например, кривую Гомпертца: yt = ?exp(-?e-?t), ? > 1, 0 < ? < 1, ? > 0), либо применять
кусочную аппроксимацию с двумя или более моделями на разных участках
аппроксимации.
Рассмотрим далее особенности взаимосвязи оценки активов и обязательств
действующего предприятия.
Традиционно стоимость акционерного капитала определялась как разница между
стоимостью активов компании и номиналом ее суммарных обязательств, т.е. это означало,
что по сути акционерам принадлежит лишь часть активов, остающаяся после
удовлетворения требований более приоритетных инвесторов в активы предприятия
(кредиторов). Такая формулировка хороша до тех пор, пока стоимость активов компании
намного превышает номинальный размер ее обязательств. Если же стоимость
обязательств становится сопоставимой со стоимостью активов, традиционная трактовка
стоимости акционерного капитала начинает давать сбой. В самом деле, предположим, что
размер обязательств компании (ее номинальная стоимость) составляет Dn, а стоимость
22 Кроме того, если при t = 0 не считать Pл = 0, то возможна еще третья модель, являющаяся своего
рода компромиссом между первой и второй моделями:
( ) ( ) ( )
? ?
?
? ?
?
?
? ?
?
? ?
?
?
? ? ? ? ?
?
?
? ? ? ? ?
?
?
??
?
??
? ?
?
??
?
??
? ?
?
? ?
?
?
??
?
??
?
??
?
+
+ ?
? ? ?
? ? ? ??
?
??
?
+
=
T
yt
T
yt
T
te
y
P P
T
te
y
Р t P
e
m
m
m
л
1 exp
1 exp
1 1 3
48
активов – А. В ситуации, когда (А – Dn) ? 0, стоимость акционерного капитала (СК) также
будет ? 0 (если руководствоваться вышеприведенным «линейным» определением
стоимости СК). Однако на практике акционерный капитал в этой ситуации будет иметь
отличную от нуля стоимость. Этому может быть дано несколько объяснений.
Во-первых, управление активами компании (пусть даже целиком принадлежащих
кредиторам) юридически и экономически осуществляется акционерами (по крайней мере,
до введения внешнего или арбитражного управления), а право такого управления имеет
свою стоимость.
Во-вторых, обязательства компании, как правило, не подлежат сиюминутному
удовлетворению, а имеют отсрочку исполнения. Поэтому текущая рыночная стоимость
обязательств, по которым не начисляются проценты и имеющих отсрочку исполнения,
будет всегда ниже их номинальной стоимости, и чем больше отсрочка исполнения, тем
ниже будет цена (здесь ценообразование абсолютно идентично облигациям – при
большем сроке до погашения возрастают риск дефолта и инфляционный риск, из-за чего
стоимость облигаций снижается). Таким образом, разница между номинальной и
рыночной стоимостями обязательств компании является прибавкой (в форме аванса) к
рыночной стоимости акционерного капитала.
В-третьих, возможность превышения в будущем Dn над А ни коим образом не
влияет на снижение стоимости СК, поскольку значение последнего не может стать ниже
нуля. Наоборот, возможность превышения стоимости активов А над номинальной
стоимостью обязательств Dn сразу же приводит к повышению стоимости СК на величину,
равную произведению вероятности такого повышения (полностью исключить которую
практически невозможно) и величины изменения стоимости активов (при таком
утверждении предполагается, что номинальная стоимость обязательств не превышает
стоимость активов). Например, пусть стоимость активов компании равна 100 денежных
единиц, номинальная стоимость обязательств – также 100 д.е. Пусть также известно, что
стоимость данных активов колеблется в интервале 100 +/- 5% с равновероятными
исходами. Тогда в ближайшем будущем стоимость активов может стать равной 95 или 105
д.е. (т.е. математическое ожидание стоимости активов равно 100 д.е.). В первом случае
стоимость акционерного капитала СК будет равна нулю (95 – 100 = -5 = 0, т.к.
отрицательные значения невозможны), во втором случае – +5 д.е. (105 – 100 = 5). Значит,
математическое ожидание стоимости акционерного капитала при этих исходах будет
равно: 0.5 ? 0 + 0.5 ? 5 = 2.5 д.е. Естественно, при таком исходе требуется сделать одну из
49
двух возможных корректировок: корректировку размера обязательств (при неизменной
стоимости активов), снизив их со 100 до 97.5, либо (при неизменной стоимости
обязательств) повысить стоимость активов до 102.5. Представляется, что первый подход
является более правильным, поскольку стоимость активов, являющихся источником
выплат по обязательствам, задается рынком.
Учитывая последний из трех вышеприведенных аргументов неотрицательной
рыночной стоимости акционерного капитала, можно сделать вывод о том, что не только
рыночная стоимость беcпроцентных обязательств (как это отмечалось выше в «во-
вторых»), но и рыночная стоимость процентных обязательств также может отличаться от
номинальной стоимости.
Исходя из вышеизложенного, можно сделать вывод о том, что методика определения
рыночной стоимости акционерного капитала естественным образом отличается от
методики определения бухгалтерской стоимости акционерного капитала (вспоминается
различие бухгалтерской и экономической прибыли). Главное отличие (на которое в
данном разделе мы обратим особое внимание) заключается в нелинейной динамике
(наиболее адекватным в подобных случаях является применение опционных моделей
ценообразования). Смоделируем эту динамику далее.
Чтобы построить эту модель необходимо рассмотреть вопросы, связанные с
динамикой отдельных составляющих пассивов при изменении активов. Более конкретно
проблема формулируется следующим образом: что будет происходить с рыночной
стоимостью акционерного капитала и обязательств компании при изменении рыночной
стоимости ее активов?
Сделаем ряд допущений: а) обязательства компании состоят только из заемных
средств – банковских кредитов и/или размещенных облигаций самой компании (здесь мы
неявно полагаем, что кредиторская задолженность «уравновешена» дебиторской
задолженностью); б) выплаты по обязательствам состоят из одного разового платежа в
конце периода истечения обязательств23; в) изменение стоимости активов происходит в
основном в результате изменения рыночной конъюнктуры, а не по причине их купли-
продажи.
Пусть в исходном состоянии балансовая стоимость активов компании BV(A)
совпадает с их рыночной стоимостью BV(A) = MV(A) = A0, балансовая стоимость
23 Такое допущение не влияет на общность последующих рассуждений – введение в рассмотрение иного
порядка выплат по обязательствам, например, равномерных купонных выплат в течение всего периода и
выплаты номинала в конце периода, приводит к тем же результатам – прим.
50
акционерного капитала BV(E) и обязательств BV(L) компании совпадает с их рыночными
стоимостями: MV(E) = E0 и MV(L) = L0. Такая ситуация возможна, например, сразу после
переоценки активов компании при составлении очередного баланса.
Здесь сразу необходимо отметить одно важное обстоятельство. При существующей
практике после переоценки активов изменяются размер активов и размер акционерного
капитала, но не изменяется размер обязательств. Это происходит потому, что в балансе
обязательства отражены по их номинальной, а не рыночной стоимости. Поэтому, исходя
лишь из знания этого факта, сразу можно сделать вывод: при переоценке активов в
сторону их увеличения возрастает на такую же величину акционерный капитал, что
приводит к увеличению доли собственных средств в пассиве (поскольку размер
обязательств остается неизменным); при переоценке активов в сторону понижения доля
собственных средств в пассиве наоборот снижается. Это обстоятельство отражает
бухгалтерские аспекты, которые, как известно, не всегда согласуются с экономическими
реалиями24. Будем пока исходить из того, что мы оперируем компонентами
экономического, а не бухгалтерского баланса. В экономическом балансе все статьи
должны быть отражены по рыночной, а не балансовой («бухгалтерско-номинальной»)
стоимости. Именно поэтому отраженная в экономическом балансе рыночная стоимость
обязательств составит: MV(L) = N/(1+d)n < N, где N – номинал обязательств, n – число
периодов исчисления ставки процента.
Итак, продолжим наше моделирование.
Рост стоимости активов с A0 до A1 должен сопровождаться адекватным ростом
акционерного капитала и обязательств до уровней, соответственно, E1 и L1. В первом
приближении можно записать:
,
0
1
1 0 A
E = E ? A (1)
.
0
1
1 0 A
L = L ? A (2)
Представленные рассуждения отражены на рисунке 1.7.
24 Достаточно вспомнить расхождение в определении бухгалтерской и экономической прибыли.
51
Стоимость
BV(A) = MV(A) = BV(L) + BV(E)
BV(E)
N BV(L)
A, Активы
N A2 A0 A1
Рис. 1.7. Иллюстрация баланса между активами, акционерным капиталом и обязательствами при различных
значениях стоимости активов.
Однако, как видно из рисунка, равенства (1) и (2) будут соблюдаться не
одновременно, а последовательно: при 0 ? A ? N выполняется равенство (2), а при N ? A –
равенство (1). Вообще, рост стоимости обязательств возможен лишь до тех пор, пока
полученное в соответствии с выражением (2) расчетное значение рыночной стоимости
обязательств MV(L1) не превысит номинальную стоимость обязательств N. Как только
изменение роста активов A1/A0 превысит отношение N/L0 = (1+d)n (где d – рыночная
ставка дисконтирования (ставка доходности) обязательств компании при
«некритическом» уровне соотношения рыночной стоимости активов и суммарных
обязательств компании, n – период до погашения обязательств [в общем случае
средневзвешенная дюрация обязательств компании]), первоначальная пропорция между
акционерным капиталом и обязательствами изменится в сторону увеличения первого. При
этом рыночная стоимость обязательств MV(L1) в пределе будет равна их номиналу N, а
рыночная стоимость акционерного капитала:
( ) ( ) . 1 1 MV E = MV A ? N (3)
Таким образом, подводя итог рассмотренной упрощенной ситуации, обусловленной
изменением активов, отметим следующее. При снижении стоимости активов ниже уровня
первоначальной стоимости обязательств, стоимость акционерного капитала становится
равной нулю, а стоимость обязательств – стоимости активов за вычетом ликвидационных
издержек. {В дальнейшем изложении в целях упрощения ликвидационные издержки не будут приниматься
в рассмотрение}.
Попытаемся теперь более подробно раскрыть представленную выше проблему,
концентрируясь в большей степени на рыночной стоимости, и в то же время учитывая
52
балансовое соотношение, отображенное на рис.1.7. Из практики известно, что, во-первых,
при снижении рыночной стоимости активов до и ниже размера обязательств рыночная
стоимость акционерного капитала не равна нулю (если только до исполнения этих
обязательств остается время и не начата процедура банкротства); во-вторых, в природе
вообще, и на финансовом рынке в частности, крайне редко возникают скачкообразные
изменения параметров, то есть в нашем случае стоимостей. Отсюда вывод: реальные
зависимости рыночных стоимостей компонент пассива должны отличаться от
зависимостей, представленных на рис. 1.7, и иметь вид, подобный представленным на
рисунке 1.8.
Стоимость
MV(A) = MV(L) + MV(E)
MV(E)
MV(L) MV(L)
N*
MV(E)
A, Активы
A3 N A2 A0 A1
Рис. 1.8. Иллюстрация зависимостей рыночных стоимостей между активами, акционерным капиталом и
обязательствами при различных значениях стоимости активов.
При росте стоимости активов (обусловленном изменением рыночной конъюнктуры,
а не их количественном увеличении) на участке A > N стоимость обязательств не меняется
и остается равной своей первоначальной рыночной стоимости (в пределе – номиналу), а
стоимость акционерного капитала – растет пропорционально изменению стоимости
активов, удовлетворяя в каждый момент времени условию равенства разности между
стоимостью активов и обязательств.
В общем случае характер изменения рыночной стоимости обязательств в
зависимости от соотношения рыночной стоимости активов и размера обязательств может
быть представлен следующим образом:
(4)
( )
3
2
( )
3
3
, ( )
1
1
1
(1 )
( ), ( )
( )
2 3
3
A
при MV A A
d
N
e
A e
d
N
MV A при MV A A
MV L
n
k
A A
k MV A A
adj n +
? ? ? ? ?
?
?? ? ? ?
?
?
>
+
??
??
?
??
??
?
?
?
? ? ?
?
?
? ??
?
?
+
<
= ?
? ??
?
? ??
?
?
?
?
53
где
k – коэффициент пропорциональности,
А2 – «верхняя особая точка» - уровень рыночной стоимости активов компании, начиная с которого
при последующем снижении стоимости активов проявляется эффект нелинейного изменения рыночной
стоимости обязательств,
А3 – «нижняя особая точка» - уровень рыночной стоимости активов компании, начиная с которого
при последующем повышении стоимости активов исчезает эффект нелинейного изменения стоимости
обязательств.
Как следует из рисунка 1.8, при снижении стоимости активов, начиная с некоторого
момента (на рисунке это точка A2) рыночная стоимость обязательств MV(L) начинает
отклоняться в меньшую сторону от той, которая должна была быть в соответствии с
учетом ранее существовавших для этих обязательств ставки дисконтирования d и
периодом до погашения n. Такое отклонение приводит к тому, что при снижении
стоимости активов до номинала обязательств и ниже стоимость акционерного капитала
будет отлична от нуля. Дальнейшее снижение рыночной стоимости активов MV(A)
приведет к тому, что, начиная с некоторого уровня A3 < N, рыночная стоимость
акционерного капитала MV(E) будет приблизительно равна нулю, а рыночная стоимость
обязательств MV(L) ? MV(A), т.е. будет изменяться линейно. С учетом полученного
выражения (4) зависимость рыночной стоимости акционерного капитала от стоимости
активов и обязательств можно описать следующим образом:
??
??
?
??
??
?
?
?
?
? ? ?
? ? ?
?
+
= ? = ? ? ?
? ??
?
? ??
?
?
?
?
k
A A
MV A A
k
adj adj n e
A e
d
MV E MV A MV L MV A A N
1
1
(1 )
( ) ( ) ( ) ( )
2 3
( ) 3
3 3 , (5)
где все обозначения соответствуют ранее принятым обозначениям.
Посредством обработки рыночной статистики можно численно оценить значения
параметров k, A2 и A3, после чего приступать к практическим расчетам.
По мнению автора диссертации, «узким местом» затратного подхода является
отсутствие методических рекомендаций по учету забалансовых статей имущества. С
одной стороны, такая ситуация объясняется предельно просто: затратный подход
54
учитывает только имущество, принадлежащее предприятию, а арендованное имущество
таковым не является. С другой стороны, идеология затратного подхода предполагает
выявление всех неучтенных активов предприятия. Если предприятие пользуется каким-
либо арендованным оборудованием, то методы оценки должны это учитывать. Доходный
подход учитывает этот аспект. Поэтому для сопоставимости результатов оценки,
полученных различными подходами, имущество, передаваемое по лизингу, также должно
учитываться затратным подходом. В этой связи автор диссертации предлагает при
практической реализации учета забалансовых статей использовать один из двух методов:
а) прибавлять к стоимости акционерного капитала, полученной без учета забалансовых
статей, стоимость оборудования передаваемого по лизингу за минусом приведенной
стоимости оставшихся лизинговых платежей; б) прибавлять к стоимости акционерного
капитала, полученной без учета забалансовых статей, суммарную величину оплаченной
части стоимости оборудования. В обоих случаях при учете «лизинговой» стоимости
следует дополнительно учесть характер конкретного лизингового соглашения: будет ли
оборудование полностью выкуплено, нет ли срывов договорных обязательств и т.п. В
случае наличия рисков расторжения лизингового соглашения со стороны владельца
оборудования к полученному значению «лизинговой» стоимости следует применить
дисконт вплоть до 100%.
В отличие от рассмотренного выше затратного подхода, применение сравнительного
подхода основано на использовании информации о сделках с акциями компаний-аналогов
(принадлежащих к той же отрасли деятельности, что и оцениваемая компания) или
специальных аналитических мультипликаторах. Во всех таких случаях принцип
оценивания заключается в том, что по известной установившейся на рынке стоимости за
какой-либо актив или аналитический (производственный или финансовый) показатель
компании-аналога определяется стоимость оцениваемой компании (с учетом ее
всевозможных отличий от компании-аналога).
В качестве оригинального примера использования сравнительного подхода
рассмотрим оценку стоимости бренда. Одна из причин, по которой традиционная оценка
периодически подвергается критике, это вменяемый ей в вину недостаток внимания к
анализу стоимости фирменных названий и других нематериальных активов. В своей
книге "Мобилизация невидимых активов" Хироюми Итами подводит всю критику такого
рода под общую черту, облекая её в своего рода обобщение. Он пишет: "Аналитики
55
проявляют слишком узкий подход к оценке активов, ограничиваясь только теми из них,
какие можно измерить, - например, завод и оборудование. И все же, нематериальные
активы - такие, например, как особая технология, накопленные объемы клиентской
информации, фирменное название, репутация компании и корпоративная культура, -
бесценны для конкурентной мощи фирмы. Фактически, все эти невидимые глазу активы
являют собой единственный источник той конкурентной силы переднего края, которая
одна только и может сохраняться на протяжении длительных периодов времени"25.
Хотя и понятно, что критика такого рода явно преувеличена, необходимо, тем не
менее, заметить, что подходы, используемые аналитиками для оценки фирменных
названий, часто являются произвольными, а это может привести к значительному
завышению или занижению стоимости фирменных названий. Торговая деятельность
компаний с широко известными фирменными названиями зачастую характеризуется
более высокими показателями, чем торговая деятельность менее известных фирм.
Обычная практика, когда "под фирменное название "набрасывают" еще сколько-то цены,
соотнесенной со стоимостью дисконтированного денежного потока фирмы и
устанавливаемой совершенно произвольно и надуманно, может приводить к ошибочным
прогнозам. Вместо этого, стоимость фирменного названия можно прогнозировать
посредством подхода, соотносящего маржу прибыли с коэффициентами P/S.
Одно из преимуществ обладания хорошо известным и уважаемым фирменным
названием заключается в том, что фирма может устанавливать высокие цены на одну и ту
же продукцию, повышая тем самым маржу прибыли, а, следовательно, и коэффициенты
P/S и стоимость самой фирмы. Чем больше ценовая премия, которую компания может
позволить себе начислять, тем выше стоимость фирменного названия. Общее уравнение
стоимости фирменного названия можно записать следующим образом:
Стоимость фирменного названия = (P/Sb - P/Sg) ? Объем продаж,
где (P/S)b - Отношение цены к объему продаж у фирмы, пользующейся
преимуществами носителя фирменного названия,
25 Itami, Hiroyumi, Mobilizing Invisiblle Assets, 1987, Boston: Harvard University Press.
56
(P/S)g - Отношение цены к объему продаж у фирмы, не имеющей
фирменного названия ни в своем наименовании, ни в своей
продукции.
Рассмотрим две фирмы, производящие одинаковую продукцию, конкурирующую на
одном и том же рынке: компания Famous Inc. обладает широко известным фирменным
названием и имеет маржу прибыли в размере 10%, тогда как NoFrills Inc. выпускает
самую рядовую, не фирменную, продукцию и имеет маржу прибыли в размере 5%. Обе
фирмы характеризуются одинаковым коэффициентом "Объем продаж-к-Балансовой
стоимости " (2,50) и одним и тем же значением "бета" (1,0). Кроме того, ожидается, что из
своей прибыли обе фирмы выплатят в качестве дивидендов 20% в течение ближайших
пяти лет и 50% в период по истечении указанных пяти лет. Темпы рыночного роста по
истечении 5-го года составят 8% по каждой фирме. У обеих компаний по 100 миллионов
неоплаченных акций, балансовая стоимость которых составляет $10 из расчета на акцию.
Ожидаемая доходность равняется: 6% + 1 ? (5,5%) = 11,5%.
Оценка Famous Inc.
Темпы ожидаемого ростаFamous
= Коэф. удержания прибыли ? Маржа прибыли ? Отношение объема
продаж
к балансовой стоимости капитала
= 0,8 ? 0,10 ? 2,50 = 20%
Коэффициент P/SFamous =
(1,20)5
0,2 ? (1,20) ?
( 1 -
(1,115)5
)
0,10 ? [
(0,115 - 0,20)
0,50 ? (1,20)5 ? (1,08)
+
(0,115 - 0,08)(1,115)5
] = 2,35
57
Оценка NoFrills Inc.
Темп ожидаемого ростаNoFrills
= Коэф. удержания прибыли ? Маржа прибыли ? Отношение объема
продаж
к балансовой стоимости капитала
= 0,8 ? 0,05 ? 2,50 = 10%
Коэффициент P/SNoFrills =
(1,10)5
0,2 ? (1,10) ?
( 1 -
(1,115)5
)
0,05 ? [
(0,115 - 0,10)
0,50 ? (1,10)5 ? (1,08)
+
(0,115 - 0,08)(1,115)5
] = 0,77
Общий объем продаж = 2,5 миллиарда долларов
Стоимость фирменного названия = (P/SFamous - P/SNoFrills) ? Объем продаж
= (2,35 - 0,77) ? $2,5 млрд. = $3,95 млрд26.
При использовании сравнительного подхода в оценке можно выявить одно
несовпадение, на которое оценщику следует обращать особое внимание.
Ключевым фактором, определяющим величину коэффициента P/S, является маржа
прибыли. Поэтому нет ничего удивительного в том, что обнаруживаются фирмы с
низкими значениями маржи прибыли и низко-уровневыми коэффициентами P/S и фирмы
с высокими значениями маржи прибыли и высоко-уровневыми коэффициентами P/S.
Однако, фирмы с высокими значениями коэффициентов P/S и низкой маржой прибыли,
так же, как и фирмы с низкими значениями коэффициентов P/S и высокой маржой
26 При оценке стоимости брэнда следует опасаться двойного учета стоимости фирменного названия.
Ценность фирменного названия состоит в том, что им обеспечиваются высокие показатели роста и высокая
стоимость фирмы, которой принадлежит такое название. В ряде случаев при анализе осуществляется
двойной учет стоимости фирменного названия. Чтобы продемонстрировать, каким образом это может
произойти, предположим, что Кока-Кола оценивается посредством модели дисконтированных денежных
потоков (DCF-модели), и что используемые при оценке темпы ожидаемого роста составляют 29,55%. Эта
стоимость уже включает в себя стоимость фирменного названия через использование высоких темпов
роста. Если теперь величина стоимости фирменного названия примет дополнительно еще какое-то
значение, то это и будет её двойной учет.
58
прибыли должны привлекать внимание инвесторов как потенциально переоцененные и
недооцененные бумаги, соответственно. Такая ситуация обобщенно представлена на
Рисунке 1.9.
Переоцененная
Низкая Маржа прибыли
Высокое значение
мультипликатора P/S
Высокая Маржа прибыли
Высокое значение
мультипликатора P/S
Низкая Маржа прибыли
Низкое значение
мультипликатора P/S
Недооцененная
Высокая Маржа прибыли
Низкое значение
мультипликатора P/S
РИСУНОК 1.9. Ценные бумаги с заниженной и завышенной стоимостью
Коэффициенты P/S широко используются в практике оценки частных компаний и
сопоставления стоимостей по фирмам, чьи акции предлагаются к открытой продаже.
Анализ базовых категорий проливает свет на важность маржи прибыли для установления
величины этого коэффициента, - наряду с рядом других стандартных переменных, - таких,
как коэффициент дивидендных выплат, необходимая ставка доходности и темпы
ожидаемого роста. При сопоставлении коэффициентов P/S по фирмам необходимо
принимать во внимание различия в величине маржи прибыли. Одним из методов,
позволяющих учитывать различия в значениях базовых категорий, является метод
множественной регрессии, анализ которой и изложение выходят за рамки настоящего
раздела.

     Ниже Вы можете заказать выполнение научной работы. Располагая значительным штатом авторов в технических и гуманитарных областях наук, мы подберем Вам профессионального специалиста, который выполнит работу грамотно и в срок.


* поля отмеченные звёздочкой, обязательны для заполнения!

Тема работы:*
Вид работы:
контрольная
реферат
отчет по практике
курсовая
диплом
магистерская диссертация
кандидатская диссертация
докторская диссертация
другое

Дата выполнения:*
Комментарии к заказу:
Ваше имя:*
Ваш Е-mail (указывайте очень внимательно):*
Ваш телефон (с кодом города):

Впишите проверочный код:*    
Заказ курсовой диплома или диссертации.

Горячая Линия


Вход для партнеров